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Zusammenfassung (Deutsch)

Diese Arbeit untersuchte die Finanzinnovation Euro-High Yield Bonds und vermittelte dabei einen Einblick hinter die "Kulissen" eines sonst geschlossenen "Clubs". Bislang lagen nur wenige Untersuchungen zum Euro-Corporate Bond-Markt vor, aber nahezu keine zum High Yield-Rentensegment, was eine wesentliche Motivation für diese Arbeit darstellte. Arbeiten, die sich dabei zudem mit der besonderen Marktmikrostruktur auseinandersetzen und empirisch die Prognostizierbarkeit der Risikoprämie untersuchen, existieren überhaupt nicht. Solche Untersuchungen sind für den Rentenmarkt allgemein selten. In Deutschland zeigt Kesy (2004) zum Beispiel erstmals detailliert die Handelsusancen des wesentlich transparenteren Bundesanleihemarktes auf. Eine umfassende Untersuchung zum neuentstandenen Euro-High Yield-Markt fehlte bislang. Die umfassende Beschreibung der Marktmikrostruktur sollte zudem die Notwendigkeit für einen Paradigmenwechsel in der Finanzmarkttheorie demonstrieren. Wie die Diskussion der dominierenden modernen Standardfinanzmarkttheorie zeigte, werden dort realistische Verhaltensannahmen nicht getroffen. Allerdings kann eine dominante Theorie nur dann langfristig Bestand haben, sofern wirklichkeitsnahe Hypothesen über das Verhalten existieren. Die Beschreibung des tatsächlichen Verhaltens kann daher als wichtige Vorstufe zu einer Theorie der Preisbildung am High Yield-Markt angesehen werden, die schließlich auch empirisch überprüfbar ist.

Der Rückblick auf die Entwicklung seit der Entstehung dieses neuen Rentenmarktsegmentes zeigt trotz sehr unterschiedlicher Voraussetzungen erstaunliche Parallelen zur Historie des US-amerikanischen Hochzinsanleihemarktes auf. Insbesondere die schmerzhaften Rückschläge in den frühen Entwicklungsstufen sowie nach Phasen der Übertreibung konnten auch am US-Markt beobachtet werden. Aus diesen Aspekten kann geschlossen werden, daß grenzüberschreitende Erfahrungen anscheinend keine starken Lernprozesse induzieren. Das scheint das Sprichwort zu bestätigen "Nur aus eigenen Fehlern lernt man". Dennoch entwickelt sich der Euro-High Yield-Markt trotz der anfänglichen Exzesse rapide weiter. Die zunehmende Professionalisierung aller Marktteilnehmer, das gewachsene Interesse auf Seiten breiter Anlegerschichten sowie die ansteigende Akzeptanz und Inanspruchnahme des Marktsegmentes durch kapitalsuchende Unternehmen wird die Evolution vom "Club" zum Markt vorantreiben.

Die empirische Untersuchung produzierte interessante Ergebnisse. Es konnte gezeigt werden, daß die Risikoprämie entgegen der Effizienzmarkthypothese durch öffentliche Informationen vorhergesagt werden kann und sich profitable Handelsstrategien damit implementieren lassen. In diesem Kontext wurde belegt, daß Gleichgewichtsrelationen zwischen der Risikoprämie und verschiedenen Einflußfaktoren bestehen und diese Informationen zur Prognosesteigerung eingesetzt werden kann. Darüber hinaus konnte eine Volatilitätspersistenz (ARCH-Effekte) der Risikoprämie nachgewiesen werden, welche auf eine langsame Informationsverarbeitung am Euro-High Yield-Markt hindeutet. Außerdem ist eine Verlustaversion und Überreaktion der Marktteilnehmer empirisch belegbar, da asymmetrische Reaktionen auf Schocks festzustellen sind. Aus den empirischen Resultaten ist zu folgern, daß sich aktives Portfoliomanagement von Euro-High Yield Bonds lohnt.

Da sich dieses noch junge Marktsegment im fortschreitenden Reifeprozeß befindet, ist es allerdings denkbar, daß nach Abschluß der Lernprozesse der Marktteilnehmer und einer Verbesserung der Marktmikrostruktur sowie einer verstärkten Integration in den Kapitalmarkt die Prognostizierbarkeit und profitable Verwertbarkeit nachlassen könnte.

Zusammenfassung (Englisch)

This study examined the financial innovation Euro high yield bonds and gave a glimpse behind the "scenes" of an otherwise closed "club". Until now, only few studies on the Euro corporate bond market existed, but almost none on the high yield bond segment, which represented a major motivation for this analysis. In addition, papers which deal also with the exceptional market microstructure and investigate empirically the predictability of the risk premium do not exist. Such investigations are generally rare for the bond market. In Germany highlights Kesy (2004), for example, the first time in detail the trade practices of the significantly more transparent federal bond market. A comprehensive investigation on the newly emerging Euro high yield market lacked so far. The comprehensive description of the market micro structure should also demonstrate the need for a paradigm shift in the financial market theory. As the discussion of the dominant standard modern financial market theory showed, there are no realistic behavioral assumptions made. However, a dominant theory can only endure in the long term, provided realistic assumptions about the behaviour exist. Therfore, the description of the actual behavior can be an important precursor to a theory of price formation at the high yield market, which also is empirically verifiable.

A review of the development since the emergence of this new bond market segment shows --despite very different conditions-- astonishing parallels to the history of US high yield bond market. In particular, the painful setbacks in the early stages of development, and after phases of exaggeration, were also observed on the U.S. market. From these aspects can be concluded that cross-border experience apparently induced no strong learning process. That seems to confirm the saying "One only learns from own mistakes". Nevertheless, despite the initial excesses the euro high yield market develops rapidly. The increasing professionalization of all market participants, the growing interest on the side of a wide range of investors, and the increasing acceptance and use of the capital market segment by European companies will promote the evolution of the "club" to a market.

The empirical investigation produced interesting results. Contrary to the efficient market hypothesis, it has been shown that the risk premium can be predicted using public information, and profitable trading strategies were implemented. In this context, evidence of equilibrium relationships between the risk premium and various factors was provided and that these information can be used to improve forecast performance. In addition, a persistent volatility (ARCH-effects) of the risk premium was revealed, which suggests a slow information processing in the Euro high yield market. In addition, loss aversion and over-reaction of market participants are empirically provable, as asymmetric reactions to shocks are observed. From the empirical results one can conclude that active portfolio management of Euro high hield bonds is worthwhile.

Because of this still young market segment being in the proceeding maturation process, it is conceivable, however, that after completion of the learning process of market participants, an improvement in market microstructure and a greater integration into the capital market predictability and profitable utilization could slacken.

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